“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西)还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消(x吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西iāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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