doi的时候怎么夹，doi是怎么夹文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低doi的时候怎么夹，doi是怎么夹。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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