核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％3千克是多少斤 1千克是一斤吗（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(3千克是多少斤 1千克是一斤吗zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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