平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tá洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤i)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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