文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗浴资都包括什么 浴资是门票吗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)浴资都包括什么 浴资是门票吗减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)浴资都包括什么 浴资是门票吗许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 浴资都包括什么 浴资是门票吗