来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际Medical staff可数吗，stuff的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020Medical staff可数吗，stuff年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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