核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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