主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ王菲是什么星座，王菲是什么星座的人)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企王菲是什么星座，王菲是什么星座的人业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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