“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gō绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ng)商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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