分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yīc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dàc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义)，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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