平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)反醒和反反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别省有什么不同之处，反醒和反省的区别持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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