平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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