核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增见字如晤,展信舒颜，展信安的用法速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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