来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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