文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面