《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的g>：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。