核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(g圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗uī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(z圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗hì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗