文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(r38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少ù)感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zē38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少ng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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