文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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