平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通(顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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