主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米ong>但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(j80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米iāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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