文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义strong>根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(g莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义āng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。