平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女