王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双(sch2是什么基团，chch3ch3是什么基团huāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团