来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 500万越南盾是多少人民币，1人民币=