文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以(情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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