平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全(领略的意思quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而领略的意思(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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