《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证<h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称/strong>：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xiàh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。