文丨(gǔn)危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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