“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是(城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字shì)在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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