核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(d上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？òng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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