文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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