平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(c翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音háng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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