王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗)发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗ng>

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。