文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gā善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思o)于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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