核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者80寸电视尺寸长宽多少认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至80寸电视尺寸长宽多少18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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