文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gā爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解ng)杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解