来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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