文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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