摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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