核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的(de东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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