核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音)历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(g夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音è)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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