分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地1分钟前刚刚哪里发生了地震区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息1分钟前刚刚哪里发生了地震

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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