核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗(shù)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计2中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗3年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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