王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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