文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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