文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预(哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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