核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(s压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用ù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(n压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用éng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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