平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zh小明王是谁的后代 小明王是男是女ōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。小明王是谁的后代 小明王是男是女另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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