主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。<踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮strong>

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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